半导体材料一直是制约我国半导产业发展的一个关键因素，美日长期占据绝大部分特别是高端市场份额，但随着全球半导体产业逐步向中国大陆转移，半导体材料也迎来黄金发展期。随着国内晶圆厂和显示面板厂新建项目陆续投产，受益于对半导体材料需求的推动，溅射靶材需求有望迎来较为高速增长。创立于2005年并于2017在创业板上市的江丰电子，是目前国内溅射靶材行业龙头，打破了日美企业在高纯金属溅射靶材市场的垄断。上市两年多时间来，江丰电子发展相对稳健，营业收入年均增长20%左右，但净利润则保持在6000万元左右，盈利能力并没有明显提升。早在2018年，江丰电子就开始策划对Silverac Stella Ltd，2020年3月9日，中国证监会受理了江丰电子关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的申请。
图1：江丰电子董事长 姚力军
江丰电子收购Silverac Stella Ltd
2020年 2月20日，江丰电子发布关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书。本次交易分成两个部分: 1）江丰电子拟发行股份及支付现金购买宁波共创联盈股权投资基金持有的Silverac Stella 100%股权 2) 采取询价方式向不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易完成后的控制权结构如下:
图2：本次收购各主体股权关系图
截至2020年3月13日收盘，江丰电子市值138.6亿元，此次拟收购标的Silverac Stella股东全部权益评估价值为16.02亿元，收购完成后江丰电子将间接持有Soleras比利时，Soleras美国和索莱江阴全部经营主体100%股权。上市公司2018年度经升级合并财务报表期末总资产额为14.44亿元，净资产额6.16亿元，本次交易金额预计超过上述指标50%，且超过5000万元，构成重大资产重组。本次交易前，控股股东姚力军以直接和间接方式实际支配公司股份约7652万股，占总股本比34.98%，为公司控股股东和实控人。本次交易完成后，姚力军仍然为上市公司控股股东和实际控制人，因此根据《上市公司重大资产重组管理办法》，本次交易不构成重组上市。
关于标的Silverac Stella
标的公司 Silverac Stella (Cayman) Ltd 是一家于2018年6月8日在开曼群岛注册成立的股份有限公司，并通过Silverac HK和Silverac US持有Soleras比利时，Soleras美国和索莱江阴全部经营主体100%股权，主要产品为磁控溅射镀膜设备及磁控溅射靶材。
· 磁控溅射镀膜设备：1）与玻璃镀膜生产线磁控溅射相关的阴极部件，包括端头、磁棒、旋转阴极、平面阴极等。2) 由阴极部件、供气系统、供水系统及控制软件构成的磁控溅射镀膜设备系统集成业务
· 磁控溅射靶材：硅化合物靶、钛化合物靶、锂靶等产品主要应用于节能玻璃，消费电子视窗防护玻璃和薄膜太阳能电池制造过程中的物理气相沉积工艺，用于制备纳米薄膜材料。最终应用领域为建材、汽车、消费电子及可再生能源
因标的公司位于境外，同时控股股东Element Partners（一家专注于成长企业投资的PE机构） 要求收购方尽早出具履约能力和必须在境外以美元支付交易对价，江丰电子及其实控人也早在2018年就开始为此次收购做准备，整体交易计划可分三步:
1. 第一步: 汉德控股与实控人姚力军共同出资并通过合并实体Silverac Mergerco反三角收购Soleras美国控股
2. 第二步: 2018年12月25日，海鑫汇投资，甬丰融鑫，江丰电子，姚力军等发起设立境内并购基金共创联盈向Silverac Cayman收购其持有的Silverac Stella100%股权
3. 第三步: 江丰电子拟发行股份及支付现金购买宁波共创联盈股权投资基金持有的Silverac Stella 100%股权
第一步：反三角收购Soleras美国控股
2018年5月至7月间，由汉德控股 (AGIC Partners Holding(Cayman) Ltd)设立的Silverac Holding与江丰电子实控人姚力军控制的Kingwin Trading Co Ltd联合投资Silverac Cayman Ltd，并通过Silverac Cayman所设立的特殊目的公司以合并实体Silverac Mergerco (Silverac US用于合并专门设立的全资子公司) 反三角收购Soleras Holdco 100%股权，收购价款为1.95亿美元。收购完成后，Silverac Mergerco注销。Soleras Holdco即Soleras 美国控股作为三家经营实体的持股平台存续。
图3：首次收购基本交易结构图
在收购境外标的众多案例中，标的控股方多数要求国内买方可以尽快出具足额履约能力，为避免换汇时间过长而影响交易确定性。实控人姚力军联合具有外币出资能力的PE机构在境外完成收购第一步，并约定一定时期内以一定溢价回购PE资本所持份额，这大大减小了海外收购的不确定性，也为并购基金的设立争取了时间。
PE资本对于退出的安排
作为一家专注于欧洲工业技术投资的PE资本，汉德资本在出资收购Silverac Cayman后即为后续退出做好了准备。首先在协议中，汉德资本为保障利益，要求了强制随授权，即drag along right。具体表现为汉德控股在《股东协议》中约定，如果Silverac Cayman或者Kingwin未能按照预定收购Silverac Holding（由汉德控股所设立）所持有的股份，则Silverac Holding可行驶强制随授权，强制Kingwin Trading与其共同向第三方出售所持有的Silverac Cayman的股份。 而在后面双方签署的《出售协议》中，姚力军或指定第三方应在Silverac Holding完成收购的18个月内以一定溢价向Silverac Holding收购其购买的全部目标公司股份。这里可以看到，汉德资本其实是做了一笔“明股实债”的投资，其实质更类似于过桥资金，收取固定收益。
第二步: 并购基金宁波共创联盈收购Silverac Cayman
2018年12月25日，海鑫汇投资，甬丰融鑫，江丰电子，姚力军等发起设立境内并购基金共创联盈。经过增资及份额转让后普通及有限合伙人出资共计8.17亿元，出资结构如下:
上市公司江丰电子及其控股股东姚力军均作为LP出资比例分别为15.3%和12.24%。2019年7月11日，共创联盈与中原信托签署《信托贷款合同》共创联盈贷款8亿元，贷款年利率为8.28%，总期限60个月。共创联盈全体合伙人以其所持有的份额，姚力军以所持有的1,900万股股份提供质押担保。
2019年5月31日，并购基金共创联盈与Silverac Cayman 签署了《股权买卖协议》，Silverac Cayman将其持有的Silverac Stella 100%股权以2.3亿美元价格转让给并购基金共创联盈，相比首次1.95亿美元的交易价格，增值18.36%。在并购基金收购以2.3亿美元受让股份的交易中，此交易价格主要系根据《出售协议》，姚力军收购Soleras美国控股价格为首次交易支付价款加上以18%年回报率计算产生。股权交割完成后，Silverac Stella 称为共创联盈全资子公司，而并购基金共创联盈通过Silverac Stella间接持有三家实体企业100%股权。
图4：第二次收购基本交易结构图
此次交易完成后，汉德资本顺利实现了退出，而并购基金也完成了对标的的收购。
上市公司参与设立并购基金需要考虑诸多方面的问题，因涉及到对并购基金是否并表问题，关于控制权的认定更是重中之重。在江丰电子2019年中报中，我们看到，公司将此并购基金份额作为持有待售资产，而为避免公司发行股份购买并购基金股份后交叉持股的问题，江丰电子在2019年7月也确实将所持有的共创联盈对应15.3%份额转让予姚力军和宁波拜耳克管理咨询有限公司。
并购基金共创联盈控制权
前次交易中参与收购的并购基金共创联盈为有限合伙企业，而有限合伙制的并购基金在控制权认定上需在综合考虑控制权认定的相关因素基础上作出实质性判断。在上市公司针对问询函回复中，江丰电子阐述并购基金共创联盈无实际控制人，判断依据如下:
· 姚力军出具《关于不存在一致行动关系的确认函》确认其与除了甬丰融鑫外的其他合伙人不存在一致行动关系
· 根据共创联盈合伙协议，投资事宜经投资决策委员会作出决议后还需要提交合伙人会议审核。合伙人会议由全体合伙人组成，实行合伙人一人一票表决机制
综上，并购基金重大事项均需要全体合伙人一致同意，除姚力军和甬丰融鑫外，合伙人之间不存在一致行动关系，没有单一合伙人能单独决定投资事宜和已投标的处置事项。因此认定共创联盈无实际控制人。
第三步：江丰电子发行股份购买资产及募集配套资金
本次交易江丰电子拟发行股份及支付现金方式购买交易对手共创联盈持有标的公司Silverac Stella 所有股权。本次发行股份及支付现金购买的标的资产为共创联盈持有的Silverac Stella 股份1,000股，标的资产交易价格由双方以资产评估机构以2019年8月31日为评估基准日对标的资产进行评估并出具的资产评估报告。 江丰电子发行股份参考价格如下:
经友好协商，双方确定本次发行股份购买资产定价不低于定价基准日前20个交易日交易均价90%，即34.51元/股。截至本次评估基准日2019年8月31日，Silverac Stella股东全部权益评估价值为16.03亿元，江丰电子以股份支付对价12.73亿元，占交易总金额79.4%，其余3.33亿元以现金支付。 江丰电子同时拟通过询价方式向不超过5名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过60,000万元，用途为支付本次交易额现金对价，补充上市公司流动资金及偿还债务、支付中介机构费用及交易税费。在不考虑募集配套资金所发行股份情况下，本次交易权益表动后江丰电子总股本由218,760,000股增加至255,644,384股，并购基金共创联盈获得上市公司增发的36,884,384股，持有比例增加值14.43%。共创联盈认购的上市公司股份自发行完成后三十六个月内不上市交易。另外此次交易方案中针对股价下跌方案设置了发行价格调准机制。调准机制参考创业板综合指数及信息指数指数。当价格调整条件触发时，江丰电子有权在10个交易日内召开董事会审议决定。
业绩承诺与补偿安排
交易双方同意在补偿器三个年度实现的累计净利润作为考核指标。并购基金承诺如果标的资产在2020年度内完成交割，在补偿期三个年度内实现的净利润数不低于4848.09万美元；在2021年度内交割完成的，标的公司在补偿期三个年度内累计实现净利润数不低于6339.50万美元。对于低于承诺净利润数的，并购基金应根据协议向江丰电子承担补偿责任。
商誉的确认
标的公司2018年营业收入58,517.34万元，净利润4617.01万元，100%股权价值为 160,288.01 万元。其中标的公司可辨认净资产为25,603.60万元。形成商誉137,785.43万元，其中4,352.79万元商誉为标的公司历史并购形成。而根据立信事务所出具的审阅报告，交易完成后，上市公司截至2019年8月31日总资产合计339,268.69万元，商誉占总资产比高达40.61%。近几年中，A股上市公司中有关商誉减值引发业绩“黑天鹅”的现象越来越多，江丰电子未来商誉减值风险相对较高, 一旦标的盈利不及预期，则可能对企业的业绩产生较大影响。
收购标的业绩增长的合理性
根据江丰电子所披露的对标的公司净利润未来净利润预测，标的公司2022年净利润由2018年4,617.7万元增长至2022年 2,147.72万美元，约14,926.65万元。而在营收方面，标的公司2021和2022年度营收增长预期高达25.8%和19.4%。在对问询函的回复中，江丰电子对于标的业绩高速增长的预期给出了解释:
1. 收入高速增长系下游客户所属行业即全球智能玻璃行业高速发展所带来的下游客户产能需求扩张
2. 随着未来营收规模扩大而带来的固定成本摊薄，高毛利业务的不断增长带动靶材毛利率的进一步提升
3. 结合标的公司未来发展规划及规模增长，各项费用率呈下降趋势
4. 综上，固定成本摊薄及高毛利率产品销售占比上升使标的公司毛利率平稳增长，规模经济效应也将导致费用率逐年下降
